Karami/Schuster, Empirische Analyse des Kurs- und Liquiditätseffekts im "FRoSTA"-Zeitalter

Die rund 67 Seiten umfassende empirische Studie von Karami/Schusteruntersucht im Lichte der umstrittenen „FRoSTA“-Rechtsprechung des BGH - soweit ersichtlich - erstmals auf wissenschaftlich fundierter Grundlage die Aktienkursreaktion und Liquiditätswirkung bei 70 deutschen Aktiengesellschaften, die im Nachgang an die vorgenannte Entscheidung ein (partielles) Delisting oder ein Downlisting am deutschen Aktienmarkt angekündigt und teilweise bereits vollzogen haben.

Es wird festgestellt, dass die Ankündigungen regelmäßig mit einer negativen Kursreaktion verbunden sind. Dabei scheint der Streubesitzanteil einen Einfluss auf die Kursreaktion auszuüben. Darüber hinaus offenbaren die Ergebnisse der Liquiditätsanalyse, dass die analysierten Unternehmen bereits vor Ankündigung eine vergleichsweise geringe Aktienliquidität aufweisen. Wenngleich sich einzelne Liquiditätskennzahlen nach Ankündigung verschlechtern, sind die Ergebnisse nicht ausreichend, um von einem systematischen negativen Einfluss der Ankündigung auf die Aktienliquidität innerhalb des Zeitraums bis zur Wirksamkeit der Maßnahme (bei einem Downlisting auch darüber hinaus) auszugehen. Ferner kann belegt werden, dass die Aktienliquidität, operationalisiert durch die relative Geld-Brief-Spanne, im Vorfeld der Ankündigung vom Anteil der Handelstage, von der Aktienkursvolatilität sowie vom Streubesitzanteil geprägt wird.

Vor dem Hintergrund der aktuellen rechtspolitischen Diskussion zu diesem Themenkomplex sollte nach Auffassung der Autoren ein ökonomisch begründeter und ausgewogener Anlegerschutz nicht lediglich an die Eigenschaft der Börsennotierung i.S.d. § 3 Abs. 2 AktG anknüpfen, sondern auch und vor allem Unternehmenscharakteristika (z.B. Anteilsbesitzkonzentration) berücksichtigen. Damit kann einerseits den berechtigten Vermögensinteressen der – ebenfalls im Freiverkehr investierten – Aktionäre Rechnung getragen werden, andererseits sollten ökonomisch sinnvolle Delisting/Downlisitng (vor allem bei Gesellschaften mit lediglich minimalem Streubesitz und geringer Aktienliquidität) ohne hohe Austrittskosten zu Lasten der Gesellschaft oder des Hauptaktionärs möglich sein.

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